开放经济条件下越南货币政策中介目标选择分析

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一、引论越南的革新开放和经济体制改革是在充满不确定性的国内外大环境背景下进行的，其中，限于越南的小型开放经济等特征，外部风险不断介入到其整体经济之中。在开放经济条件下，随着改革的不断深入和市场经济体制的不断完善，无论从广度还是深度上讲，货币政策有效性的含义都与封闭条件下有很大的区别，其不仅要努力实现经济的内部均衡，还需要综合外部因素考虑以实现外部均衡。在开放经济条件下，越南的经济发展取得了瞩目的成就，在贸易总量快速增长的情况下，贸易结构发生深刻变化，经过20多年的努力和探索，越南在引进和利用FDI方面积累了较为丰富的经验，在严格控制外债规模的条件下，日渐成熟的FDI管理为越南的投资和经济增长提供了强大的动力。但值得注意的是，由于越南采用意愿结汇制度，因此其外汇储备相对较低，且近年来出现大幅减少的趋势，这对越南在外汇市场上的干预能力和国家的外债偿付能力是具有较大负面影响的。从性质上讲，货币政策中介目标应具有可测性、可控性和相关性，这首先要求央行能够迅速获取货币层面的相关指标和数据，并且能够利用科学手段进行客观的分析和监测；其次，货币政策中介目标应具有可操作性，即可通过相关工具进行调控，并引导调控结果向既定目标靠拢；再次，货币政策中介目标应与最终目标密切且相对稳定的相关性，并对货币政策的最终目标的实现程度具有一定的预见性。

二、货币供应量目标选择评价从货币供应量角度看，越南央行对货币供应量尤其是基础货币供应量的控制能力比较差，根据数量方程式：货币供应量=基础货币×货币乘数，其中央行对基础货币控制能力的大小对货币供应量的总体规模至关重要，20世纪90年代中期以前，越南央行投放基础货币的主要渠道是对金融机构的贷款，但由于金融监管水平的局限，商业银行往往利用信贷扩张来强制央行增加贷款，在调控能力被削弱的情况下，越南央行在基础货币投放方面十分被动。图1显示了1996-2010年间越南GDP、物价水平和、货币供给变化率的对比情况，其表明货币供给变动与越南经济增长水平间并不存在稳定关系，但货币供给与物价水平的变动具有较强的相关性，与此同时，由于越南实行的是管理浮动汇率制（实际上是盯住一篮子货币的固定汇率制），这使得货币的投放水平要与利率目标相关，因此央行对基础货币的控制力再度被削弱，此外，金融创新活动也使得度量货币供应量的真实数值更为困难，从而进一步虚弱央行对货币供应量的控制力。图1：1996-2010年越南GDP、物价及货币供给变化率（数据来源：亚洲开发银行统计数据）在越南央行对货币供应量控制力下降的同时，越南的货币乘数也表现出不确定性和复杂性，这主要源于越南商业银行管理水平较低、证券市场发展滞后、居民现金持有率严重受物价水平影响等等，从而导致货币供应量在作为货币政策中介目标方面差强人意。

三、利率目标选择评价从利率角度看，作为货币政策中介目标的利率水平，通常是指短期市场利率，即能够反映货币市场资金供求状况且变动灵活的利率，在实际操作中选取的调控变量主要是银行间的同业拆借率和短期国库券利率，并通过调整再贴现率、法定存款准备金率和开展公开市场业务来改变货币供求，以此引导短期市场利率的变化，以短期利率作为货币政策中介目标的经济体主要是利率市场化程度高、公开市场业务操作成熟化的西方发达国家。虽然短期利率在作为货币政策中介目标方面存在很多灵活操作的优势，但对于越南来说，该中介目标的应用条件尚不充分，其中：调整利率的主要目的是调整贷款，而贷款的变动有待资本市场的运作是否流畅，虽然银行可以通过调节贷款利率和贷款条件来引导贷款需求，但贷款需求对利率对变动的弹性并不是固定的，在不同的经济环境下，由于货币政策的外在时滞，其最终作用效果往往很难实现预定目标，对于缺乏充分的成本控制和效益优化的越南而言，其作用效果很难控制。此外，由于货币政策受到对未来预期变动的影响，单纯的利率调整对存款的调节作用也是有限的。